Evropským akciím by mohl pomoct konec války na Ukrajině, říká Leoš Jirman

Jak zvolení Donalda Trumpa ovlivní akciové trhy?

Myslím si, že bylo z velké míry naceněno již před volbami. Už od počátku loňského října začaly trhy počítat s jeho vítězstvím. Vzrostly výnosy amerických státních dluhopisů a začal posilovat dolar. Koš akcií, které měly z jeho vítězství profitovat, v porovnání s tím, který měl být naopak postižen, zaznamenal od počátku října do voleb nadvýnos dvacet procent. Po volbách pak dalších dvacet procent. Poté část svého nadvýnosu ztratil, ale s inaugurací Donalda Trumpa jeho růst opět pokračuje.

Nyní trhy naceňují časování a kalibraci kroků, které bude prezident dělat. Je nutné připomenout, že on je velmi pečlivě sleduje, zejména index Dow Jones, a nemá rád, když padají. Proto někteří mluví o takzvané Trumpově put opci, což znamená, že kdyby trhy výrazně klesly, prezident by změnil opatření, která to způsobila.

Jak trhy ovlivní, pokud Fed zpomalí snižování sazeb?

Fatální vliv nečekám. Se zvolením Donalda Trump tamní ekonomika dostane růstový impuls v podobě zachování snížených daní z roku 2017 a jejich dalšího snížení pro menší podniky vyrábějící v USA. To spolu s očekávaným zavedením dovozních cel inflaci krátkodobě skutečně zvýší, ale dlouhodobě půjde spíše o zpomalení jejího poklesu než o výrazné vzedmutí. Trhy tak místo původních několika redukcí letos už počítají jen s jednou.

Pro Evropu by pak zavedení amerických tarifů mělo znamenat další zpomalení ekonomického růstu, a tudíž naopak rychlejší snižování úroků. Jejich rozdílná trajektorie v USA a ve zbytku světa již přinesla výrazné posílení dolaru proti euru i ostatním měnám. Jeho reálný efektivní směnný kurz, zohledňující i inflaci, je na historicky nejsilnějších hodnotách. To může negativně ovlivnit hospodaření velkých globálních firem obchodovaných na amerických akciových trzích.

V situacích nejistoty vždy přichází čas pro zlato, ale také pro alternativní aktiva. Vnímáte to tak i letos?

V době nejistoty je stále bezpečným přístavem americký dolar. Za posílením zlata v posledních letech stojí geopolitické faktory. Po začátku invaze na Ukrajinu a odvetných krocích, které se dotkly i ruských dolarových rezerv, začaly zlato ve velkém nakupovat centrální banky států, které nemají s USA dobré vztahy. Pokud se podíváme na takzvané papírové zlato v podobě burzovně obchodovaných ETF, tak počet emitovaných akcií paradoxně pokles. Nákupům skutečně dominuje zlato fyzické, kterému v posledních měsících pomohly i signály technické analýzy.

Za jeho nákupy, ale i Bitcoinu a dalších kryptoměn, stojí spíše obava ze znehodnocení měn tradičních. Zejména kvůli monetárním politikám centrálních bank, které nedávno uvolňovali do oběhu další a další peníze, nebo výrazné expanzi státních rozpočtů. Nejedná se tak primárně o přesun z akcií. Kryptoměny ani zlato negenerují žádný peněžní tok a jejich cena není navázána na žádnou ekonomickou aktivitu. V tomto ohledu jsou akcie a dluhopisy nezastupitelné.

Co akciové trhy, mají ještě potenciál růst?

Neočekáváme, že akcie letos doručí obdobné výnosy jako v posledních dvou letech. Rozhodující bude vývoj na těch amerických, které dnes reprezentují přibližně sedmdesát procent celkové tržní kapitalizace. V USA nepředpokládáme recesi, a navíc prostředí snižujících se úrokových sazeb přeje růstu. Nadvýnos amerických akcií proti zbytku světa však dosahuje extrémních hodnot a je tažen zejména výkonností koše technologických titulů Magnificent 7. Ten již tvoří třetinu indexu S&P500, přičemž jeho růst byl v minulých letech poháněn rychlým růstem zisků.

Letos tak očekáváme růst akcií na úrovni růstu zisků, s mírnou korekcí jejich ocenění směrem dolů. Tedy spíše jednociferný růst se zvýšenou volatilitou způsobenou i zmíněnou koncentrací do několika akcií, kdy jakékoliv zklamání týkající se vysokých očekávaných růstů u zisků nebo tržeb může výrazně ovlivnit celý trh. Zároveň ale čekáme příspěvek i od zbylých 493 titulů.

V akciích tak zůstáváme nadále nadváženi v titulech z USA. Ale zvyšujeme diverzifikaci formou používání takzvaných equal weight produktů, kde mají všechny akcie stejnou váhu. Eliminujeme tím riziko přílišné koncentrace a zvyšujeme příspěvek od akcií mimo největší sedmičku.

A co akcie evropské?

Jsou na tom vůči americkým podobně, jako zbytek světa posledních deset let – výkonností výrazně zaostávají a relativně klesá i jejich význam. Podíl tržní kapitalizace celoevropských indexů proti těm globálním klesl v tomto tisíciletí z jedné třetiny na současných třináct procent.

Minimálně potřetí za desetiletí vypadají evropské akcie velmi podhodnocené a v lednu zaznamenaly největší měsíční příliv investic za posledních několik let. Když se však podíváme na důvody diskontu podrobněji, zjistíme, že je opodstatněný. Hlavním důvodem je mnohem rychlejší růst zisků v USA. Z pohledu podílu ceny a zisků na akcii a očekávaného růstu zisků již ten diskont není tak výrazný.

Druhým faktorem je samotné složení indexů. V USA je váha technologického sektoru přes třicet procent, v Evropě sotva osm. Naopak váha cyklického průmyslového sektoru dosahuje v Evropě přes sedmnáct procent, kdežto v Americe jen něco přes osm. Rozdíly jsou vidět i na kontinentu. V německém DAXu má největší váhu softwarový gigant SAP, ve francouzském CAC výrobce luxusního zboží LVMH a ve španělském IBEX má velký vliv banka Banco Santander. Zatímco v amerických indexech je to zmíněná sedmička, tvořená společnostmi Amazon, Apple, Microsoft, Nvidia, Google, Meta a Tesla.

Evropským akciím by však mohl pomoci nějaký katalyzátor typu ukončení ruské invaze na Ukrajinu nebo fiskální stimul třeba po volbách v Německu. Přestože americké akciové indexy nejsou z historického pohledu rozhodně laciné, spíše lze říct, že jsou naceněné na ideální vývoj ekonomiky a výsledky společností. Nicméně je důležité poznamenat, že jejich složení dnes a před dvaceti nebo třiceti lety je úplně jiné. V současnosti dominují firmy s vysokými ziskovými maržemi a vysokou rentabilitou. Vysoké marže mají dva důležité důvody. Jedním jsou nízké náklady financování, kdy se firmy stihly refinancovat ještě před růstem sazeb, a druhým byl pokles daní po Trumpově reformě v roce 2017. Z těchto důvodů americké akciové trhy přivítaly zvolení Donalda Trumpa prezidentem velmi pozitivně.

Kde tedy vidíte letos investiční příležitosti?

V rámci diverzifikace dlouhodobých portfolií se soustředíme zejména na takzvané privátní trhy, kde v posledních měsících pozorujeme zvýšenou transakční aktivitu. Pokles úrokových sazeb může přinést oživení strategie „buyout“, tedy získávání většinových podílů. Rozmrzající trh IPO by zase mohl pomoci strategii „growth equity“, zaměřené na společnosti vhodné k uvedení na veřejné trhy. Dlouhodobé trendy, jako deglobalizace, digitalizace či dekarbonizace, otevírají společně s geopolitickými riziky v sektoru privátní infrastruktury nové příležitosti. Největší vidíme zejména v moderní digitální infrastruktuře typu datových center nebo přenosu dat a výroby a skladování elektrické energie.

Pomalejší pokles úroků v Americe a její rychlejší ekonomický růst by také mohl pomoci velmi atraktivním investorským půjčkám „private credit“. Ty zaznamenávají dynamický vývoj právě v USA, kde zvýšená regulace po Velké finanční krizi v roce 2008 vedla k debankingu. Podíl bankovních úvěrů na financování nefinančních korporací tam výrazně poklesl a otěže přejímají fondy privátního kapitálu.

Má teď cenu kupovat dluhopisy?

Ve třídě aktiv s fixními výnosy budujeme takzvanou kreditní činku. Na jedné straně kupujeme státní dluhopisy, zejména americké nebo britské, a na druhé budujeme pozice právě v private credit. Kreditní přirážky na dluhopisech s investičním ratingem se pohybují na historických minimech a investor tak není patřičně odměněn za kreditní riziko.

Mezi hedgeovými fondy očekáváme dobrou výkonnost u strategií „global macro“, které by mohly využít rozdílné monetární politiky ve světových regionech a zvýšené volatility na kapitálových trzích.

Není široká alokace nakonec totéž jako jeden diverzifikovaný fond?

Budování široce diverzifikovaného portfolia má velký význam. Neměli bychom však zaměňovat smíšený fond s podílem akcií a dluhopisů v poměru šedesát ku čtyřiceti se skutečně široce diverzifikovaným portfoliem, zahrnujícím všechny třídy aktiv. Takový fond není na trhu běžně dostupný. Je také důležité rozlišovat mezi aktivním a pasivním přístupem.

Jak by tedy mělo být založeno rodinné portfolio podle vás?

Dlouhodobé diverzifikované portfolio by mělo obsahovat přibližně polovinu růstových aktiv, například veřejně obchodované akcie a private equity. Další část by měla být v reálných aktivech, včetně privátní infrastruktury, a část by měly tvořit fondy se strategiemi „absolute return“, někdy označované jako hedgeové.

V segmentu fixního výnosu by neměl chybět private credit a inflačně navázané státní dluhopisy. Poměr mezi likvidními veřejně obchodovanými aktivy a méně likvidními investicemi na privátních trzích by měl být vyvážený. V poslední době navíc dochází k demokratizaci privátních trhů, což vede ke zvýšení jejich likvidity.

Tento koncept diverzifikovaného portfolia není nový. Už od osmdesátých let minulého století ho úspěšně využívají například americké univerzitní nadace. Mezi klíčové osobnosti, které jej popularizovaly, patří zesnulý investiční manažer Yaleovy univerzity, David Swensen.

Má cenu investice aktivně řídit, nebo souhlasíte, že na dlouhodobém horizontu se nejvíc vyplatí pasivní přístup?

Strategická alokace dlouhodobého diverzifikovaného portfolia by měla být velmi stabilní a měnit se pouze při výrazné změně makroekonomických podmínek, například v období nulových úrokových sazeb. To však neznamená, že by portfolio manažer měl být pasivní. Naopak je nutné přizpůsobovat jednotlivé podkategorie tříd aktiv aktuálním podmínkám. V některých oblastech, například u velkých amerických akcií, kde se výkonnost většiny manažerů blíží indexu, může být pasivní přístup efektivní. Portfolio manažer může být aktivní i při využití pasivních nástrojů, jako jsou ETF. Na privátních trzích je však rozptyl výkonnosti značný a aktivní výběr správného asset manažera může mít na výsledky portfolia zásadní dopad.

Říkáte, že před začátkem investování, je třeba mít vyřešeno mezigenerační předávání aktiv. Proč?

Z hlediska investování je klíčový časový horizont, který určuje optimální složení portfolia. Ideální je ten dlouhodobý, umožňující využít všechny dostupné třídy aktiv, včetně méně likvidních. Proto je nezbytné předem vyřešit otázku mezigeneračního předávání majetku. Tento proces zahrnuje i vytvoření investiční politiky, která jasně definuje účel jednotlivých částí majetku a odpovědnost za jejich správu.

Vnímáte na trhu spíš snahu o růst majetku nebo jeho ochranu?

My v EMUN pomáháme rodinám za hranicemi jejich úspěchu a u nich převládá jednoznačně snaha o ochranu majetku. Z investičního pohledu se jedná zejména o ochranu před inflací, což je v současnosti velmi aktuální. Naši klienti chtějí v dlouhodobém horizontu porazit inflaci o jedno až tři procenta.

Leoš Jirman

Je předsedou představenstva a investičním ředitelem EMUN investiční společnosti. V minulosti pracoval mimo jiné pro IPB, BH Securities či ČNB.